Hasta la fecha, el recorte fiscal de Trump no ha desencadenado una ola de demanda global de bienes en dólares.
De hecho, el dólar se debilitó mientras aumentaban las posibilidades del recorte fiscal y del aumento asociado en el déficit del presupuesto federal de Estados Unidos a más de 5 por ciento del PIB. Asimismo, se ha depreciado aún más en este año.
Al parecer, la mejor explicación de la debilidad del dólar es la fortaleza inesperada de toda la economía global en este momento, y particularmente, la fortaleza de la recuperación de Europa. Así como el dólar se movió al alza en 2014 en anticipación a la normalización de la política de la Reserva Federal, el euro parece fortalecerse con la expectativa de que el Banco Central Europeo (BCE) realmente tendrá que ajustarse en 2019. Cualquier tasa de cambio refleja lo que ocurre en el exterior, así como lo que pasa en el interior.
O bien, para presentar un argumento más técnico, si la escala de las adquisiciones de bienes del BCE impulsaba la salida de una gran cantidad de fondos del mercado europeo de ingresos fijos hacia la compra de bonos estadounidenses, la reducción en el ritmo de compra del BCE (que, sin duda, éste describirá como una relajación en marcha a un ritmo más lento, mientras su balance continúa creciendo) también podría tener un impacto (aunque la conexión entre flujos y movimientos de precios es compleja, véase el discurso de Coure en la conferencia de investigación del FMI). Ciertamente, el dólar ya se movía desde antes de los comentarios que el Secretario Mnuchin realizó ayer.
Dicho lo anterior, ciertamente, no espero un mayor déficit fiscal ni una política monetaria más estricta, ya que la Reserva Federal comenzó a reducir su balance y continúa elevando sus instrumentos de política monetaria, lo cual se combina para hacer que el dólar caiga. No afirmo que comprendo plenamente las razones de la debilidad actual del dólar.
Pero no importa.
En las últimas semanas, ha quedado claro que a la mayor parte del mundo, al menos, a aquellas partes que cuentan con grandes superávits de cuenta corriente, les gusta que el dólar se encuentre más o menos donde está, y no desean particularmente que se debilite aún más.
Como resultado, se resisten, en distintas formas, a un movimiento de divisas que pudiera llevar al mundo a un mejor equilibrio (recordemos que las exportaciones no petroleras de Estados Unidos respondieron en la forma que cabría esperar, dada la apreciación del dólar en 2014, y que subsecuentemente han caído por debajo del crecimiento mundial).
La semana pasada, Europa (es decir, varias partes del Banco Central Europeo) realizó un poco de intervención verbal suave. Varios miembros del consejo gobernante del BCE destacaron que un euro más fuerte haría que fuese más difícil que el BCE alcanzara sus metas de inflación, y por lo tanto, dieron a entender que más movimientos en las divisas podrían producir un retraso en cualquier ajuste del BCE.
De acuerdo. Pero si la eurozona aceptó una divisa más fuerte y compensó el déficit en las exportaciones y la inflación con una postura fiscal más expansionista, podría acercarse simultáneamente a un equilibrio externo e interno.
Actualmente, la eurozona tiene la postura fiscal más estricta de todas las grandes economías del mundo. Ciertamente, hay espacio para que el Estado miembro más grande y más impulsado por las exportaciones de toda la eurozona compense el impacto de un euro más fuerte a través de un poco de apoyo a la demanda. El superávit fiscal de Alemania está a punto de superar el 1.5 por ciento del PIB, sin ningún cambio político derivado de un nuevo gobierno.
Y la reacción de Europa ha sido suave en comparación con la de Asia.
En las últimas semanas, casi todas las grandes economías con superávits de Asia, con la notable excepción de Japón, parecen haber intervenido para evitar que sus divisas se aprecien contra el dólar.
Corea es el caso más evidente: actuó de manera contundente para evitar que el won se fortaleciera demasiado, y parece haber trazado un nuevo límite de alrededor de 1060 wons por dólar.
Pero no está sola.
China tampoco parece desear que el yuan se aprecie más allá de 6.4 yuanes por dólar, aunque (todavía) no existe ninguna evidencia tangible de intervención, y el día de hoy, el yuan se fue un poco más arriba de 6.4.
Mientras que Taiwán no ha defendido la tasa de 30 nuevos dólares taiwaneses por dólar estadounidense desde diciembre pasado (siendo justos, el Banco Central de Taiwán mantiene la demanda privada de dólares de manera que aumente justo a ese nivel), parece haber resistido la presión para que el dólar taiwanés se fortaleciera mucho más allá de 29.1 a 29.2 a principios de esta semana (o simplemente ocurrió que la demanda privada de dólares creció hasta ese nivel).
Tailandia, que actualmente tiene un superávit de cuenta corriente de alrededor de 10 por ciento de su PIB, incuestionablemente ha intervenido, aunque parece que lo ha hecho más para suavizar la apreciación del baht que para detenerla completamente. Tailandia publica semanalmente datos de su reserva, y esta última, junto con la adquisición de coberturas cambiarias, creció 4,000 millones en las primeras dos semanas de este año (los cambios de valoración podrían explicar quizás 1,000 millones de ese cambio).
Pronto abundaré en los detalles de la intervención de Asia.
Pero antes de pasar a los casos individuales, quisiera destacar el panorama completo: muchos países de Asia con grandes superávits externos siguen estando preparados para intervenir y evitar que el dólar se deprecie frente a su moneda. Y en el proceso, bloquean las presiones comerciales que, de otra manera, podrían disminuir el déficit comercial de Estados Unidos.
Por supuesto, esto no es nuevo. Lo mismo ocurrió cuando el dólar flotó contra el euro en 2003: inicialmente, Asia siguió más o menos la baja del dólar, gracias a una ola de intervenciones. Y ocurrió de nuevo cuando el dólar se encontraba bajo la presión de depreciarse en 2009 y 2010 (en parte, debido a que el BCE mantuvo su política monetaria demasiado estricta en los años 2009, 2010, 2011 y 2012, incrementando la debilidad del dólar).
Básicamente, cuando los mercados desean financiar a Estados Unidos, históricamente, ese país ha aceptado el flujo, así como un dólar más fuerte, y cuando los mercados no desean financiar a Estados Unidos, muchos de los países del mundo que cuentan con un superávit han intervenido para resistir la apreciación de sus monedas y, en el proceso, financiar déficits comerciales de Estados Unidos más grandes que los que el mercado deseaba financiar.
Y puedo ver algunos signos tempranos de que este proceso se está repitiendo.
Básicamente, el mercado está generando presión para disminuir el déficit comercial de Estados Unidos (lo cual, por añadidura, significa que un aumento en el déficit fiscal de Estados Unidos necesitará ser financiado de manera interna). Sin embargo, los países con un gran superávits del mundo también tienen que hacer su parte con políticas que contribuyan al ajuste global, en lugar de obstaculizarlo.
De otra manera, me temo que la presión del mercado para lograr ajustes de mercado se desvanecerá, mientras que la presión a favor de un mayor déficit comercial generado por el creciente déficit fiscal de Estados Unidos llegará a dominar.*
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Este artículo fue publicado por primera vez en el sitio del Consejo de Relaciones Exteriores.
Brad W. Setser es miembro de alto nivel Steven A. Tananbaum de economía internacional en el Consejo de Relaciones Exteriores.
*Desde hace mucho tiempo, he creído que el repunte del dólar en 2014 hizo que esa moneda fuera demasiado fuerte para el sector comercial de la economía estadounidense. Desde entonces, las exportaciones estadounidenses se han rezagado y el déficit comercial de Estados Unidos parece haber recibido un impulso en el cuarto trimestre.
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Publicado en cooperación con Newsweek / Published in cooperation with Newsweek
